原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)
5月10日，美国国会发布了修改版《生物安全法案》，将《法案》所涉公司现有合同/产品的豁免权延伸至2032年1月1日。
不过，美国在关键时刻松手，绝非出于好意。业内人士认为，主要原因是国外CXO目前还消化不掉中国CXO的体量，马上脱钩并不现实；修改法案是在等待中国以外的CXO产能扩充完成，而这仍需数年时间。 从软银到字母表（Alphabet）、亚马逊、微软等科技巨头，AI基础设施建设正从过去更多依靠企业自身现金流和股权融资，逐步向债券、贷款等债务融资方式延伸。
这意味着，尽管药明康德获得了缓冲机会，但对最终结局并无决定性改变。
2023年，药明康德海外收入占比由2021年的74.67%提升至81.73%，其中美国业务占比达64.78%。
伴随着禁令倒计时，药明康德不仅需要把重心慢慢迁移回国内，还需要做出艰难的选择：
是继续卷服务卷价格，还是彻底转型制药界“华为”，两条路都不好走。 法国巴黎银行数据显示，今年以来，截至8月10日，AI超大规模数据中心运营商债务发行规模已经达到2200亿美元，远高于2025年同期的125亿美元。
今年年初，美国参众两院多名议员共同提出了一项两党立法，旨在阻止外国对手窃取敏感的美国基因数据和个人健康信息。该议案将禁止所有由外国对手拥有或控制的生物技术公司的商业运营威胁国家安全，不得通过联邦合同、拨款和贷款获得美国纳税人的资金。 在AI资本开支不断攀升的背景下，这场债务融资潮正在给科技企业融资模式以及全球债券市场带来新的变化。 为何大规模发债？ 软银发行的1万亿日元债券，是其今年以来持续加大融资力度的又一动作。
议案提及，中国寻求在生物技术领域占据主导，华大基因、药明康德等公司与中国军方有关联，并存在数据安全风险；认为要阻止美国纳税人资金流向与中国军方有关系的外国对手生物技术公司，并防止美国纳税人购买外国对手的生物技术设备，以免美国人的基因组数据泄露。
该议案提出者之一、“美中战略竞争特别委员会”主席加拉格尔一直对华态度强硬。此前，软银已通过发行机构债、混合型次级债以及美元、欧元债券等多种方式筹集资金，持续拓宽融资渠道。其曾在2023年要求调查福特汽车与宁德时代的合作、要求美国财政部落实对华投资审查政策，以及催促美国对中芯国际和华为进行全面的科技和金融制裁。
消息一出，“药明系”暴跌。
B | 药明康德A股封跌停板，港股收跌16.43%；药明生物收跌18.17%，盘中一度跌近30%；药明合联收跌20%。
当晚，药明康德发布《澄清公告》，试图安抚市场，坚称“药明康德的业务发展不会对任何国家的安全构成风险。 软银在公告中明确指出，所筹资金的重心将放在AI相关投资上。
C | 今年2月，软银宣布对OpenAI追加投资300亿美元，完成相关交易后，累计投资承诺将达到约646亿美元。”
3月6日，这份被高度关注的《生物安全法案》获美国参议院国土安全和政府事务委员投票通过。虽然议案内容有所修订，增加的内容包括，豁免在拟议立法生效前签订的现有合同，不过议案仍将药明康德列入“予以关注的生物技术公司”之一。为筹措相关资金，软银今年3月还与多家银行签署了总额度400亿美元的过桥融资协议，并计划通过包括长期融资在内的多种方式偿还和置换相关借款。
3月14日，美国BIO（生物技术创新组织）称将终止药明康德会员资格，其官网公开表示将采取若干措施以“重申该组织在国家安全方面的立场”。
值得注意的是，
“药明系”并非今年才首次被传遭遇美国制裁。 截至目前，软银已经完成其中200亿美元的OpenAI追加投资，剩余100亿美元计划于今年10月支付。软银方面表示，将通过资产抵押融资、资产出售以及债务融资等方式，对过桥贷款进行再融资。 不过，若将此次发债简单理解为“为OpenAI筹钱”，或许并不全面。
D | 除了持续加码OpenAI，软银也在加速布局AI与实体产业结合的“物理AI”领域。 软银集团董事长兼CEO孙正义曾多次表达对机器人产业的看好，并将机器人视为AI发展的重要方向。
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2021年12月15日，药明康德午后突然大跌，消息面上美国商务部预计将二十多家中国公司列入实体名单，其中包括一些涉及生物技术的公司。为实现这一野心，软银已宣布计划斥资53.75亿美元收购瑞士工业巨头ABB旗下的机器人业务。
2022年2月，美国商务部工业和安全局（BIS）公布将33家中国实体列入“未经核实清单”，药明生物位于无锡和上海的两家实体出现在清单中，致使“药明系”个股重挫。
随后有分析指出，“未经核实清单”与“实体清单”并不相同，“未经核实清单”相对较宽松，药明生物也回应称被列入“未经核实清单”对公司业务没有带来实质影响。此次发债所筹集的资金，将被明确用于支持包括此项并购在内的“物理AI”投资。
自拜登政府执政以来，美国国会涉华议案数量快速上升，中美的竞争焦点已经席卷了从芯片技术到电动汽车在内的几乎所有领域。
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在如此严峻的国际局势下，最近针对药明康德的法案恐怕不再是“狼来了”，而是实实在在的威胁。
5月10日，美国国会发布修改版《生物安全法案》，将所涉公司现有合同/产品的豁免权延伸至2032年1月1日，即要求美国公司在2032年之前结束与《法案》所涉公司的合作。
“最新草案暂定以2032年作为脱钩最后期限令我们感到鼓舞，相信八年的期限能让药明系有时间实现软着陆。
G | ”摩根士丹利分析师Sean Wu和Daisy Cheng在发给客户的报告中写道。
对于美国为何要在如此关键的时候留给药明康德一口气，市场有不同声音，既有分析称是药明系的游说工作起了作用，也有业内人士认为主要原因是国外CXO目前还消化不掉中国CXO的体量，脱钩无法马上进行。 除了面向未来的投资，此次发债还肩负着“以新换旧”的现实任务。软银明确表示，部分资金将用于偿还其于2019年发行的总额4000亿日元公司债。 值得注意的是，软银此次选择面向个人投资者发行大规模债券，也反映出其融资策略的变化。
某CRO公司负责研发的资深科学家认为，药明系的游说工作不会起太多作用，美国修改《法案》是在等待中国以外的CXO产能扩充完成，而这需要数年时间。日本生命基础研究所高级金融研究员福本悠希表示，受存款增长乏力、债券信用评级、七年长周期等多重因素制约，银行难以承接该笔业务对应的风险，因此，本次债券发行将高度依赖零售投资者认购。
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I | 随着AI资本开支持续攀升，全球科技巨头正越来越多地进入债券市场。 Dealogic数据显示，字母表、亚马逊、Meta、微软及甲骨文等五家科技巨头今年前5个月已在全球发行了约1590亿美元债券，规模已经超过2025年全年。
虽然豁免权延伸至8年后，给药明康德带来了缓冲机会，但对最终结局恐怕并无决定性改变。与此同时，科技巨头也未放弃股权融资。
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这是因为，虽然在新法案生效前，只要药明康德与美国客户签订了合同，就不受影响继续执行，但美国客户在如此严峻的地缘政治环境下，是否还愿意继续和药明康德签署长期合同，仍然要打上问号。字母表今年6月将股权融资规模扩大至847.5亿美元，创全球企业单笔股权融资规模纪录。
事实上，在美国参议院通过法案前，不少美国药企就发声明称，药明康德对其具备重要性，但在参议院以“可能对美国构成国家安全危机”为由通过法案之后，这些药企都沉默了。
甚至还有着急唱反调的，如被美国能源部指控曾与药明康德合作的劳伦斯利弗莫尔国家实验室，在法案通过后立刻表示，与药明康德及其附属公司没有任何订单与合作。
K | 从股权融资到债务融资，AI产业融资结构正在发生变化，其背后首先是AI产业本身的“重资产化”。
这意味着，在美国的“国家安全”帽子下，这些美国企业尽管还是希望和药明康德有业务来往，但也只能无奈地闭嘴靠边站。
大和资本市场分析师表示，虽然法案推迟受到市场欢迎，因为这应该会有助于平稳过渡，但也表明限制措施正在向前推进——总体上对中国合同研发和制造公司不利。
这些担忧也在资本市场迅速反映。修订法案公布后，药明康德在港股一度飙升15%，但之后快速回吐涨幅。 与传统互联网企业相比，当前AI产业需要持续投入大量资金建设数据中心、采购GPU等算力设备，并配套建设电力、网络等基础设施。
L | 这些项目不仅投资规模大，而且建设周期和资金回收周期较长，单纯依靠企业自身现金流越来越难以满足快速扩张的资金需求。 瑞银数据显示，2026年全球超大规模云服务商的资本开支将近乎耗尽全部经营现金流，远高于过去十年约40%的平均水平。
除了禁令倒计时，药明康德还在经历“后疫情”时期的阵痛。
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2023年，受新冠商业化项目订单收入减少、对比基准高基数影响，药明康德收入增速出现断崖式下滑。
去年，药明康德营收同比增长2.5%至403.41亿元，剔除新冠商业化项目，收入同比增长25.6%；归母净利润同比增长9%至96.07亿元。
往前看2022年，药明康德营收和归母净利润同比增速分别为71.84%和72.91%；往后看今年，药明康德关于2024年的业绩指引也较为谨慎，预计2024年营收达383亿元至405亿元，这一数据相比2023年增长区间为-5.06%至0.39%。
分地区来看，
欧美地区的订单仍是公司收入增长的主要来源，且海外业务增速快于国内。资本开支快速增长与现金流之间的缺口，使外部融资成为科技巨头扩大AI投资的重要资金来源。
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2023年，药明康德来自美国客户的收入为261.3亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长42%；来自欧洲客户收入为47亿元，同比增长12%；来自中国客户收入73.7亿元，同比增长1%。
o | 海外收入占比由2021年的74.67%提升至81.73%，其中美国业务占比达64.78%。
短期来看，药明康德根本无法摆脱对海外业务的依赖，未来8年能否顺利熬过“后疫情”时期的阵痛，对于药明康德来说至关重要。
p | 申万宏源证券首席经济学家赵伟表示，随着人工智能资本开支持续增加，科技企业依靠自身经营现金流已经越来越难以覆盖数据中心、芯片和服务器等巨额投入，对外部融资的依赖随之上升。
Bernstein中国制药和生物技术高级研究分析师Rebecca Liang表示乐观，认为8年时间足够在海外发展非美国业务，建立本地业务，打造可以缓解国家安全担忧的数据使用防火墙。
q | “大部分下行风险可被化解。”
对于药明康德来说，最稳妥的策略可能还是壮大国内业务，毕竟华为的遭遇在前，“战略性撤退”是守住基本盘的唯一出路。
如果真的把业务重心从欧美搬回中国，药明康德有两个选择。
r | 据赵伟统计，2026年上半年，AI相关融资占投资级公司债发行规模的34%，占高收益公司债发行规模的40%。
一个是继续做创新药的“服务”角色。 虽然这是药明康德的看家本领，但在国内不一定有走得顺。 债务融资与AI基础设施投资的特点也具有较高适配性。因为药明康德在面对美国客户时有价格优势，但国内价格更卷，使药明康德的优势大减。此外，药明康德就算同样能以价换量，“后疫情”时期的经营阵痛也只会更加强烈。一方面，数据中心、GPU集群等基础设施投资周期较长，适合通过期限较长的债券锁定资金成本。 瑞银数据显示，今年科技债发行中，超过10年期的比例达到32%，高于2024年以来19%的历史均值。
还有一个更有想象力的选择，就是从服务向创新转变，从制药界的富士康变成制药界的华为。
这种设想的逻辑在于，虽然药明康德常常拿来与富士康作比较，但两者还是有着本质不同。药明康德不仅做外包，还投资多家生物医药公司，甚至有独资或控股的企业，这些公司有自己的创新管线。另一方面，对于现金流和信用资质较强的科技巨头而言，债券融资可以在不稀释股东权益的情况下获得大规模资金。
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事实上，正是因为药明康德在创新上开始抬头，才使欧美国家开始无法容忍的。
t | 因此，科技巨头密集发债并不只是融资工具的简单变化，更反映出AI产业正在从过去的“轻资产互联网模式”向高资本开支的基础设施模式转变。有美国议员就认为，美国药企过度依赖中国供应链是威胁，中国生物科技快速追赶美国也是威胁。 改变信用债市场格局 全球AI产业集中举债的浪潮，正深刻改变信用债市场的既有格局。这轮“AI债务潮”既为债市注入了新供给，也带来了不可忽视的结构性挑战。
继续啃老本，还是冲击制药界的“华为”，就看药明康德在剩余8年里的决心了。 从规模来看，摩根大通2025年10月的研究显示，与AI相关的债务规模已达到约1.2万亿美元，占美国投资级公司债市场的14%，超过美国银行业所占的11.7%，成为该市场最大的单一板块。
财新《美国修订版生物技术法案草案可能为药明康德等中国药企提供喘息之机》
财新《美议案拟限制特定生物公司 药明系、华大系股价跳水》
财新《药明康德多肽业务贡献增量 2024年业绩指引趋谨慎》
智谷趋势《中国又一高科技领域的华为，要被美国逼出来了？》
v | 路透社援引美国资本集团（Capital Group）投资组合经理Karen Choi的数据称，2026年以来，科技企业债发行规模快速扩大，科技债相对于美国整体投资级公司债的利差已经扩大至89个基点，高出整体市场9个基点。部分近期发行的科技债需要给予投资者更高的收益率或更大的发行让利，以吸引资金认购。 这意味着，AI融资潮的影响已经开始从科技企业自身的资产负债表传导至信用债市场：当越来越多企业同时融资，债券市场需要吸收的资金规模增加，投资者对收益率和风险补偿的要求也可能随之提高。
w | 更值得关注的是，AI债务扩张与美国国债供给增加正发生在同一个市场环境中。随着企业大量发行长期公司债，固定收益市场需要承接的债券供给进一步增加，也可能对长久期资产的定价形成压力。
x | 8月以来，美债长端收益率持续处于高位。上周，30年期美债收益率盘中一度升至5.337%，创2007年以来新高，10年期美债收益率盘中一度升至4.747%，为2025年1月以来最高水平。 Mission Square固收主管尤利娅·阿列克谢耶娃认为，财政赤字相关担忧是本轮长端美债抛售潮最主要、持续性最强的驱动因素，但各大超大规模科技企业大举发行长期公司债，为数据中心建设筹资，进一步加剧了供给压力。 此外，相比债券供给本身，AI债务扩张更值得关注的风险在于未来投资回报能否覆盖不断增加的融资成本。
y | 双线资本基金经理罗伯特·科恩在彭博全球信用债论坛上直言，“AI泡沫的概率大概是100%。”他认为，随着科技公司持续倾注巨资，未来数月或数年内，市场无疑将达到泡沫水平。 汇丰银行策略师宋金利也指出，即便宏观经济形势强劲，对债券投资者来说，上行空间似乎也有限，尤其是在科技巨头发行数百亿美元债券的情况下，可能对信用利差构成扩大压力。 太平洋投资管理公司（PIMCO）集团首席投资官丹·艾瓦辛则更为审慎，认为AI不适合超配，并警告称，一旦违约，损失幅度可能超出历史经验。（文章来源：国际金融报）。
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向高资本开支模式转变 软银的行动并非个例。
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